文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是(shì)各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适度(dù)放松(sōng)或(huò)是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后(hòu)私人(rén)部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及(jí)疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限额。近可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一(yī)特别国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居(jū)民(mín)对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的(de)基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资(zī)和生产带(dài)来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期都(dōu)相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实(shí)际(jì)效果可能有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经(jīng)济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需(xū)不足(zú)的情况，这其(qí)中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量(liàng)，而(ér)当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一(yī)部分没有进入(rù)实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民(mín)部(bù)门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)的(de)财(cái)政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相(xiāng)对(duì)特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放(fàng)。去(qù)年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一(yī)度预(yù)期政府(fǔ)会调(diào)整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空(kōng)间，严格(gé)来(lái)讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约(yuē)了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数(shù)城市二手房价格(gé)同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融(róng)资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居(jū)民(mín)的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产(chǎn)价格回升(shēng)空(kōng)间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资进行了(le)很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁截至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据(jù)中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务(wù)压(yā)力(lì)的(de)化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的(de)中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的(de)上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的(de)态度及(jí)决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

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