核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进(jìn)入基(jī)本面驱(qū)动。③全年(nián)牛(niú)市(shì)格(gé)局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其(qí)实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来(lái)市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于(yú)风(fēng)格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指数(shù)层(céng)面(miàn)分(fēn)析市场(chǎng)风(fēng)格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业(yè)整体表(biǎo)现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能(néng)技术(shù)的双重催化(huà)，科(kē)技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基(jī)础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特(tè)估(gū)”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特(tè)征也并(bìng)不明(míng)确。去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)涨幅(fú)居前(qián)的科(kē)技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的(de)催化，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存(cún)在(zài)特(tè)定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)大模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台(tái)“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优(yōu)于(yú)价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速(sù)有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍(réng)可能上下(xià)波(bō)动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易(yì)受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续(xù)性机会(huì)。此外(wài)，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试(shì)金石是(shì)业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济仍是第一(yī)主线。微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)的(de)重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家(jiā)数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的(de)结构性机(jī)会。我(wǒ)们(men)在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国(guó)房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安(ān)全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现(xiàn)金流(liú)充(chōng)裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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