文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济(jì)没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既(jì)不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问(wèn)题(tí)不在(zài)资(zī)产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于集(jí)中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后(hòu)监(jiān)管对(duì)银行特别(bié)是(shì)大银行(xíng)的资(zī)本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负(fù)债(zhài)端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中(zhōng)撤(chè)资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的(de)这种商(shāng)业(yè)模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写字楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出(chū)的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等(děng)信息科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和(hé)科(kē)技公司(sī)就业(yè)疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应(yīng)对(duì)经(jīng)济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会(huì)带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权(quán)融资，而(ér)不是债权(quán)融(róng)资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地(dì)产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展以及美国(guó)的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估(gū)值依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上(shàng)真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的(de)因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型(xíng)科技企业的悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达(dá)5039亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回(huí)购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词t>

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现(xiàn)金流(liú)的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的(de)小型科创企(qǐ)业若不(bù)能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在(zài)高(gāo)利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及(jí)低(dī)利(lì)率金融资(zī)本与科创投资深度融合(hé)的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自(zì)我造(zào)血能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词