王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年(nián)，又(yòu)一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几(jǐ)天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了(le)近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还(píng)时关注(zhù)度(dù)并不(bù)高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没(méi)有明确(què)利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资(zī)金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行股的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募(mù)基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们(men)的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投(tóu)资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春(chūn)节后的(de)这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此有可(kě)能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还们的资金成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次(cì)银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能(néng)是青(qīng)睐(lài)高股息率的(de)资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过(guò)去半年的银(y谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还ín)行股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的(de)工作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这(zhè)一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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