分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二(èr)季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的(de)大体量投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融(róng)资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或(huò)有走强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的(de)居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大(dsrds是什么意思，srds是什么意思啊à)增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增srds是什么意思，srds是什么意思啊ong>

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷(dài)款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政策(cè)影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主要(yào)是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年(nián)4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流直(zhí)接关联(lián)，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断(duàn)。我们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业(yè)金融(róng)机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资(zī)金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄(xù)得(dé)到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货(huò)币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议的部(bù)署，我们(men)认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币(bì)政策(cè)将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构(gòu)性(xìng)政策将(jiāng)继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月(yuè)构(gòu)成(chéng)差异化(huà)的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压(yā)力较大(dà)，未来(lái)的三(sān)个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含了对下(xià)半年可(kě)能(néng)再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于(yú)下(xià)半(bàn)年经济下行及(jí)失(shī)业压力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模(mó)板