分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货(huò)币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的大体鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙(tǐ)量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们(men)认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻(wén)发布(bù)会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供(gōng)需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应(yīng)的居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比少增，居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点(diǎn)相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月(yuè)仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融(róng)机(jī)构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依(yī)据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资(zī)稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的(de)主要(yào)影响因(yīn)素(sù)是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一(yī)个角度观(guān)察鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷(dài)的(de)大规模投放或对(duì)后续(xù)月份有所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红(hóng)”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在(zài)一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们(me鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙n)预计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次(cì)降准的判断。由(yóu)于(yú)下半(bàn)年(nián)经济(jì)下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速(sù)水平(píng)即为全年低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的(de)情况(kuàng)下，预(yù)计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己的模板

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