来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过(guò)一(yī)篇(piān)类似标(biāo)题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析欧(ōu)美(měi)经济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀(zhàng)压力的(de)情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于低(dī)位(wèi)水平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需(xū)求的集(jí)中体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶(jiē)。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这(zhè)个问(wèn)题，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创(chuàng)造的(de)货币可(kě)能会(huì)选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币(bì)更多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用(yòng)”是(shì)一(yī)枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户(hù)也会(huì)同时(shí)增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体部门(mén)的(de)融资规(guī)模(mó)扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描(miáo)述货(huò)币的创造(zào)就会(huì)客观(guān)很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的(de)货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季(jì)度最(zuì)新数据测(cè)算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加快流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之(zhī)前(qián)是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时(shí)候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但(dàn)可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企等公(gōng)共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是(shì)稳住(zhù)货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)已(yǐ)经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率的(de)平(píng)均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融(róng)资产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报率确(què)实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经(jīng)济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，是(shì)个系统性的工程。

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