来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于(yú)低位(wèi)，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较(jiào)大通(tōng)胀压(yā)力(lì)的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年(nián)处于(yú)低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是(shì)我国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的(de)现金(jīn)或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实(shí)现了(le)市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅仅是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加(jiā)全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民(mín)和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行理财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币(bì)更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少(shǎo)：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币(bì)在(zài)经济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个(gè)例(lì)子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济(jì)的货(huò)币(bì)量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流(liú)通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美(měi)国居(jū)民接(jiē)受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货(huò)币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出(chū)现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个(gè)月的居(jū)民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到(dào)信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一(yī)定(dìng)高(gāo)位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的(de)货(huò)币量处于低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低(dī)的(de)状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的(de)情况(kuàng)下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在降低(dī)企业融(róng)资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的(de)房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居(希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思jū)民和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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