《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛(máo现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大(dà)致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和(hé)家(jiā)电(diàn)等有一定(dìng)的超(chāo)额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都没(méi)有明确(què)的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依(yī)然定价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步(bù)决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次(cì)超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成(chéng)为外(wài)需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家近期(qī)的(de)数据走(zǒu)势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōn现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多g)长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还(hái)房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极(jí)有可(kě)能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是(shì)对(duì)实物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民(mín)部门的风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策(cè)或者(zhě)基本(běn)面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反映的(de)是普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落(luò)。随(suí)着下半(bàn)年基数下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期(qī)内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要(yào)过度(dù)考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修(xiū)复(fù)更多反映的(de)是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分(fēn)析(xī)出(chū)发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接(jiē)近(jìn)前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视(shì)交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋(qū)势和(hé)结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢(ne)？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观察各家分(fēn)析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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