《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场(chǎng)的(de)整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季(jì)报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块(kuài)短期可(kě)能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充(chōng)分的(de)火电、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数(shù)据(jù)传递的(de)信息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依(yī)然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护(hù)理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能(néng)是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确(què)实又再次(cì)超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口需和(hé)中(zhōng)国全球战略(lüè)的(de)重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不(bù)弱(ruò)的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据(jù)走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法单(dān)独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīn起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口g)济的(de)复(fù)苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中(zhōng)长贷同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加(jiā)的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的(de)4月(yuè)部分(fēn)银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回(huí)流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要受上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织(zhī)服(fú)装服(fú)饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩(jì)变化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口