摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一(yī)，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分(fēn)居民(mín)存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万戊申年是哪一年亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēn)项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资(zī)的(de)同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前(qián)批额度，地方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企业(yè)融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

　　2

　　存(cún)款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财(cái)，表现为(wèi)4月(yuè)理财(cái)规模的(de)增长，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)低，理财(cái)增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消费(fèi)，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)少增，部分(fēn)可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储(chǔ)带来(lái)更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到数据(jù)发布前的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因(yīn)而(ér)市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过(guò戊申年是哪一年)新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期(qī)，可能(néng)超出(chū)了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端(duān)利率延(yán)续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数(shù)据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融(róng)性公(gōng)司负(fù)债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币(bì)政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可(kě)能出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 戊申年是哪一年