文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低(dī)位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们(men)认为主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码感度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度(dù)更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同(tóng)时，也注重防范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工具力(lì)度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回(huí)购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银(yín)行间流动性带(dài)来(lái)了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预(yù)计(jì)信贷(dài)增速(sù)较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资(zī)金(jīn)流(liú)出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资(zī)者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外(wài)投(tóu)资者(zhě)对货币政策(cè)力(lì)度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一(yī)个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度(dù)较大(dà)。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码际变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预(yù)期(qī)；经济(jì)复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性(xìng)过(guò)快(kuài)收紧。

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