主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一是国(guó)际(jì)高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其(1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其(qí)二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降费政策持续改善(shàn)企业(yè)费用(yòng)率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用(yòng)对于工业(yè)企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数(shù)下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本(běn)压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家具等行业(yè)利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽(suī)然整体利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步(bù)恢(huī)复，其二(èr)是(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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