平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同(tóng)期有所下(xià)降(jiàng)，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售不振(zhèn)使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国(guó)经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还(hái)是比(bǐ)较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年(nián)录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度(dù)触(chù)“冰”的(de)低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融(róng)资(zī)、非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)分别(bié)同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年(nián)同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩余一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好批次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，且提(tí)前(qián)批(pī)的(de)剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不及万亿(yì)。如果近期下达(dá)地方(fāng)债(zhài)额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批(pī)次(cì)地(dì)方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融(róng)资同比多(duō)增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值少增6237一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然(rán)能(néng)够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的(de) 进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化的(de)主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项目(mù)开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。

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