文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束，资(zī)物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化金利(lì)率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期限利差(chà)也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂(guà)。我们(men)认为税期结束(shù)，资(zī)金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过(guò)热带来的金融风险。在(zài)满足(zú)广(guǎng)义(yì)流动性供(gōng)需匹配的(de)前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购(gòu)投放低量(liàng)操作，结(jié)构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性(xìng)投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来了(le)一(yī)定的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同(tóng)比多增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于(yú)未(wèi)来一(yī)个月内资金(jīn)价(jià)格上行的(de)预期(qī)更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化愿一般(bān)较低，预(yù)计资(zī)金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本(běn)面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资(zī)者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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