王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天(tiān)才(cái)开(kāi)始上涨，那么(me)就(jiù)大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回落，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次发生。过去(qù)银(yín)行(xíng)股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确(què)利(lì)好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股(gǔ)却(què)自(zì)己慢慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人(rén)。比如(rú)近年(nián)来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公(gōng)募(mù)基(jī)金为代(dài)表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们(men)不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入，他们(men)的任务(wù)是战胜自(zì)己基(jī)金(jīn)的(de)基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决(jué)策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓(cāng)比例(lì)是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个(gè)过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人(rén)工智(zhì)能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股(gǔ)刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素(sù)中，资金成本应该是个(gè)重要因(yīn)素(sù)。目前(qián)，我(wǒ)国(guó)近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资(zī)金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的(de)资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还(hái)不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预(yù)期(qī)不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次(cì)银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息(xī)率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的(de)银(yín)行股。而(ér)他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一(yī)些(xiē)特殊政策(cè)，已经(jīng)出(chū)现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小微信下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步(bù)达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布(bù)《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户(hù)数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求(qiú)降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其(qí)他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的(de)合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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