摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。双修是指什么意思，双修是怎么进行的strong>关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多双修是指什么意思，双修是怎么进行的增，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态(tài)，短期(qī)需要关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去(qù)年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基(jī)数偏(piān)低，今年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款要(yào)低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷(dài)款延续(xù)同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城(chéng)投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月(yuè)和(hé)6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批(pī)额(é)度(dù)，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连续(xù)13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与(yǔ)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差(chà)距可能来自银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持(chí)低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债(zhài)市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预(yù)期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先(xiān)下后(hòu)上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公布(bù)后，长端(duān)利(lì)率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其(qí)他(tā)金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动(dòng)性指(zhǐ)标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策(cè)出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。