王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心g>主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大(dà)约(yuē)在(zài)3月见(jiàn)底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能(néng)力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在(zài)底部(bù)，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转(zhuǎn)债(zhài)，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就(jiù)是(shì)以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的(de)考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似考核的(de)机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓(cāng)比例(lì)是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买(mǎi)入(rù)的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他(tā)可一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心替代(dài)的投资(zī)机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却(què)是有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(c一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心ǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投(tóu)资(zī)者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去(qù)三(sān)年期间(jiān)的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已(yǐ)经出(chū)现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行承担了(le)一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的(de)增(zēng)长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)市场格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监(jiān)会(huì)办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的(de)工作(zuò)要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而(ér)支持(chí)下一期(qī)的信贷(dài)投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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