分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披(pī)露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重(zhòng)点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同存(cún)利(lì)差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活(huó)期(qī)存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步(bù)上(shàng)行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村(cūn)地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来(lái)较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金(jīn)融(róng)机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季(jì)节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗季节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年(nián)，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下行带(dài)来的(de)净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基调(diào)和(hé)表(biǎo)述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策(cè)的(de)结(jié)构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策(cè)工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷(dài)增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度(dù)信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失业压力(lì)均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可能在四(sì)季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际(jì)收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

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