分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷(dài)对(duì)后(hòu)续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点(diǎn)布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致。展(zhǎn)望(wàng)后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间体系流(liú)动(dòng)性保持(chí)合理充裕(yù)，数(shù)据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的(de)情况下，数(shù)据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较(jiào)为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高(gāo)使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分(fēn)转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对(duì)较弱，预(yù)计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计(jì)未来较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加(jiā)约(yuē)5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业(酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大yè)金(jīn)融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季(jì)度(dù)信贷的(de)大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净息(xī)差压(yā)力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对(duì)货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的(de)合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的(de)结(jié)构(gòu)性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来(lái)的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小幅(fú)回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值(zhí)区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及失业(yè)压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比多(duō)增(zēng)的情(qíng)况下，预(yù)计(jì)社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域(yù)风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

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