文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月(yuè)末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化(huà)；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策(cè)将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银行间流(liú)动性(xìng)带来了(le)一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和(hé)能力(lì)有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一(yī)个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成(chéng)交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货币(bì)政策力度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句trong>后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的(de)期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿(yuàn)一(yī)般较低，过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句预(yù)计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句>

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。