平(píng)安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资较去(qù)年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)不振(zhèn)使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实(shí)体经(jīng)济的(de)支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等(děng)方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及今(jīn)年(nián)一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持(chí)续高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方(fāng)债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调(diào)整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方(fāng)债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间的镇关西是谁，镇关西是谁打死的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同(tóng)比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模(mó)较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，镇关西是谁，镇关西是谁打死的4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看(kàn)，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)的(de)支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出(chū)现了下行(xíng)的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地(dì)重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)的(de)环比增长动能较快衰减。

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