平安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融(róng)骤乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗降的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于(yú)历(lì)史同期均值。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足(zú)的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即(jí)便(biàn)按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开门(mén)红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于(yú)去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的(de)新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多(duō)增，持续对(duì)社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元(yuán)。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费的规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)如果(guǒ)财政乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济的环(huán)比增长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

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