文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场(chǎng)主(zhǔ)体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的(de)动力(lì)有所下(xià)降。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资带来的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初财政预算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的(de)案例：一是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空间的(de)释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇(zhèn)居(jū)民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的(de)现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的(de)办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出(chū)了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时(shí)期(qī)，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况分化(huà)显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资近(jìn)乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求(qiú)的刺激有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房(fáng)地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门(mén)对(duì)融(róng)资需魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个(gè)是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治局会(huì)议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，政府部门(mén)只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国(guó)居(jū)民的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居(jū)民的(de)资(zī)产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出(chū)现下(xià)降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不(bù)确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平(píng)，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年(nián)的居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度(dù)的(de)空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进(jìn)一(yī)步提升额(é)度(dù)的可能(néng)性较低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台(tái)的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回(huí)落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布(bù)的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一，而(ér)一(yī)季(jì)度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)不及预期。

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