摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票(piào)据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率可(kě)能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在边1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，在(zài)满足实(shí)体融资(zī)的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷(d1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面ài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续(xù)九个(gè)月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和(hé)6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债(zhài)对社(shè)融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资(zī)和企业融资的(de)总量是(shì)否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动(dòng)性(xìng)存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余(yú)的(de)是财政收支差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债表(biǎo)测(cè)算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的(de)流(liú)动性来(lái)看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信(xìn)号值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同(tóng)比多增(zēng)，是(shì)社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款投放(fàng)边际放(fàng)缓(huǎn)，因而(ér)市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对(duì)社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的(de)担忧(yōu)，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预(yù)期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司(sī)负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参(cān)考去年(nián)降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续(xù)下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内财(cái)政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性(xìng)可(kě)能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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