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　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股是(shì)这(zhè)几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落(luò)，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经(jīng)历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没(méi)有实质(zhì)性利好，那(nà)么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出(chū)来的股息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一(yī)些资(zī)金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自(zì)然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息(xī)的(de)底部，可(kě)能(néng)并没有什么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的(de)资(zī)金默默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他(tā)们的(de)考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核(hé)的(de)机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是(shì)下降的，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者(zhě)，比如个(gè)人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机(jī)会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾声(shēng)，他们(men)的资金(jīn)成本也(yě)有望(wàng)下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过(guò)数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入大行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量还不(bù)少(shǎo)。不过(guò)保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金主要(yào)在(zài)卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买(mǎi)入。

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　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益(yì)的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了(le)较(jiào)大(dà)影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行(xíng)造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低(dī)于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续(xù)从(cóng)过(guò)去三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年(nián)由于(yú)净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要(yào)留存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要(yào)维持(chí)一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行(xíng)的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先(xiān)知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成任何投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们(men)的研究报告。

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