“现在的房地产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地(dì)杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资(zī)金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的(de)销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行(xíng)业出(chū)现了(le)一个很明显的(de)分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是融资等各(gè)个(gè)方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的房企在(zài)资本市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资背景的民(mín)营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重(现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多zhòng)视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国(guó)央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完(wán)全健康的仍是(shì)少数(shù)。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观(guān)的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的(de)扩张拿(ná)地(dì)节奏也(yě)有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的(de)一家房企(qǐ)进(jìn)行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了(le)快(kuài)速的(de)开盘利用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在(zài)一(yī)线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些(xiē)房企的(de)扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看(kàn)到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡(héng)量一(yī)家(jiā)房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没(méi)有那么(me)快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提(tí)高到一(yī)个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明(míng)对比的(de)是(shì)，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在(zài)各(gè)维度的(de)实际表现上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中(zhōng)新进(jìn)了“中国(guó)工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持(chí)自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积(jī)极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新的(de)需求也(yě)会(huì)越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却(què)一直都很(hěn)好。对于(yú)地产产业链，我们(men)相对看好和内装相关(guān)的(de)行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品(pǐn)牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的(de)两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹(cáo)名长在(zài)管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票(piào)还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好(hǎo)的(de)是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季(jì)报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也(yě)成为志邦(bāng)家(jiā)居十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对(duì)于(yú)定制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的全部(bù)三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也(yě)越来越被机(jī)构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例(lì)分(fēn)析：“物(wù)业服务(wù)不是一(yī)个高(gāo)毛利的(de)行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的(de)是(shì)市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中高端现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的(de)合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的(de)大部分项目到(dào)期之(zhī)后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的(de)公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人(rén)员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司(sī)能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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