文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计(jì)短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际(jìacross 和 cross的区别，cross和across区别和用法)变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利(across 和 cross的区别，cross和across区别和用法lì)率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利(lì)差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量(liàng)操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流动性带来(lái)了一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增(zēng)速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于(yú)未来一(yī)个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历(lì)史相(xiāng)对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一(yī)个月内资金价格(gé)上行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于(yú)债市(shì)而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　across 和 cross的区别，cross和across区别和用法>▍风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快(kuài)收紧。

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