摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额(é)度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去年牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗同期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的(de)同时，还(hái)给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关(guān)注居民融资(zī)和企业(yè)融(róng)资(zī)的(de)总量是(shì)否修(xiū)复(fù)，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)回(huí)落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财(cái)规模(mó)增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存(cún)款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗业(yè)存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下(xià)降和(hé)就业压(yā)力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财(cái)政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和(hé)企(qǐ)业存款合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差(chà)距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期(qī)的(de)利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者预(yù)期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化，国内(nèi)货币(bì)政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化。

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