《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金串子是什么意思网络，足球串子是什么意思基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点(diǎn)是(shì)大(dà)概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源(yuán)和家电等(děng)有一定的(de)超额收(shōu)益，但是(shì)反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的(de)判(pàn)断上(shàng)提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位于一(yī)年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化(huà)，需(xū)要我们(men)审(shěn)视(shì)、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口国家(jiā)近(jìn)期的(de)数(shù)据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年(nián)4月本(běn)身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际(jì)上是比较(jiào)串子是什么意思网络，足球串子是什么意思弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就(jiù)今(jīn)年(nián)的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能(néng)非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居(jū)民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是(shì)对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待(dài)权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持(chí)低(dī)迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及(jí)服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费(fèi串子是什么意思网络，足球串子是什么意思)需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期(qī)基(jī)数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和(hé)压延(yán)加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在(zài)低位(wèi)，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的(de)买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机(jī)会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反(fǎn)弹更(gèng)扎实(shí)一(yī)些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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