文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放(fàng)缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预(yù)算的(de)严(yán)格约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的(de)举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款(kuǎn)、增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)融资提(tí)供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出(chū)最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度。一(yī)是城(chéng)投(tóu)化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词方融(róng)资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持(chí)下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充(chōng)足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全(quán)社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经(jīng)济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产(c最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词hǎn)需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车(chē)的(de)需求(qiú)也(yě)在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此(cǐ)居(jū)民(mín)部(bù)门对融资需(xū)求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额(é)。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议(yì)上提出要(yào)发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出(chū)的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别(bié)国债(zhài)事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预(yù)期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严(yán)格(gé)按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融(róng)产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计(jì)今年回(huí)升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示(shì)，居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格(gé)的下降叠加居民(mín)收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的(de)累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩(suō)之(zhī)势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资进(jìn)行了(le)很大(dà)的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划等工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业(yè)融资及(jí)加(jiā)杠杆的(de)支(zhī)持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能(néng)不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能(néng)就(jiù)会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务压力的(de)化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决(jué)心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府(fǔ)杠(gāng)杆主要(yào)集中在在(zài)中央政(zhèng)府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期(qī)。

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