分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义合我们预期。我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致(zhì)预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季(jì)度的强(qiáng)劲信贷(dài)对(duì)后续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是(shì)科(kē)创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目(mù)仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的(de)是，票(piào)据(jù)-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关(guān)系(xì)略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相对(duì)较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后(hòu)续(xù)，低(dī)基数或使(shǐ)得(dé)居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社(shè)融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业(yè)债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出(chū)大(dà)概(gài)率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活期(qī)存独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于我们(men)判断居民(mín)消费、购(gòu)房活(huó)动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得到部分(fēn)释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于(yú)前(qián)两年，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来(lái)的(de)净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会(huì)议对(duì)货币(bì)政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域(yù)的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落(luò)的(de)趋势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测(cè)算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间(jiān)，其(qí)中也隐(yǐn)含了(le)对下(xià)半(bàn)年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国(guó)基(jī)本(běn)面差(chà)+货币政(zhèng)策(cè)差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自(zì)己的模板

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