核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期左眉毛有一根特别长是什么意思？(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市场预期，居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预(yù)期，房地(dì)产链(liàn)条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的边际回(huí)落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融(róng)资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融(róng)资(zī)需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服(fú)务(wù)于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于收入预期和负(fù)债(zhài)强度(dù)，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持(chí)续(xù)处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回(huí)落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联(lián)会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两(liǎng)个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的(de)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱(ruò)2个(gè)月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资(zī)连续(xù)同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的(de)主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置(zhì)发(fā)力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年的部(bù)分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度(dù)随(suí)着经济(jì)复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续(xù)性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行(xíng)结(jié)存利润向私人(rén)部门的(de)转移(yí)，今(jīn)年财(cái)政结余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会左眉毛有一根特别长是什么意思？明(míng)显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠(dié)加(jiā)高基(jī)数效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷(dài)总量(liàng)要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追(zhuī)求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资(zī)源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居(jū)民部门新(xīn)增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 左眉毛有一根特别长是什么意思？