分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分别(bié)变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的(de)比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一(yī)季(jì)度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认(rèn)为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下(xià)行(xíng)导致(zhì)企业贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有(yǒu)去(qù)年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷(dài)明显(xiǎn)低于(yú)人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存(cún)量融(róng)资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依据存(cún)量比例(lì)压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企业债务(wù)融(róng)资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速(sù)，完全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)由(yóu)于季(jì)节性，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行(xíng)“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会(huì)议对货币(bì)政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大(dà)需求的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对(duì)地产领(lǐng)域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的各(gè)月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力(lì)较大，未(wèi)来的三个(gè)季(jì)度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下半年可能再(zài)次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能(néng)有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能(néng)在四(sì)季度进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情(qíng)绪(xù)进一(yī)步(bù)恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持(chí)续(xù)不及预期。

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