《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(z沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表uò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经济金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒(méi)等(děng)行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到(dào)短期的(de)现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信贷(dài)一(yī)季度加(jiā)速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提(tí)前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的(de)量，这与前(qián)段(duàn)时(shí)间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是(shì)对(duì)实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力(lì)偏(piān)弱(ruò)的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们(men)也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个(gè)月处(chù)在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素(sù)以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的(de)食品价(jià)格下跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机(jī)会(huì)，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在(zài)加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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