主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速(sù)积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油价(jià)导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费(fèi)相关行(xíng)业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石(shí)化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的(de)消(xiāo)费行业(yè)成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点关(guān)注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)也(yě)仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等(děng)一(yī)系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年(nián)全年(nián)工业企业(yè)利润增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看(kàn)费(fèi)用对于(yú)工业企业利润(rùn)的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗g alt="被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143906554.png">

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增(zēng)量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油(yóu)牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是营(yíng)收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济(jì)内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的(de)需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是(shì)居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推动(dòng)上(shàng)半年地产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后周期(qī)大(dà)宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜

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