主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设(shè)备等均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油(yóu)价带来的(de)上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利(lì)润增速也积极改善，精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德ng>相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫(yì)情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是(shì)今年(nián)降费(fèi)政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑(chēng)，全年(nián)拉动工业(yè)企业(yè)利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期(qī)社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今(jīn)年(nián)未再新增更大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费(fèi)用对(duì)于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成(chéng)本压(yā)力(lì)改善和积(jī)极的营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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