文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大(dà)问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商业地产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就(jiù)会发现他(tā)们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别(bié)是大银(yín)行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级(jí)市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机(jī)构(gòu)失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本(běn)质也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中(zhōng)心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地(dì)产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低(dī)4个(gè)百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和(hé)银(yín)行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有(yǒu)的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户(hù)量(liàng)让大家相信科(kē)技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活(huó)方(fāng)式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互(hù)联网(wǎng)公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造(zào)了高水平的(de)利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市(shì)值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自(zì)由(yóu)现金流(liú)的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技(jì)企业(yè)在利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市(shì)的(de)小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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