平(píng)安首经团(tuán)队：钟正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落。其(qí)中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息概(gài)率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车(chē)和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行(xíng)。一季(jì)度(dù)美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长速(sù)快速下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服(fú)务拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率(lǜ)，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议(yì)的加权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美(měi)国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人(rén)消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居(jū)民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能来(lái)自居民收入和(hé)财富(fù)分配的(de)改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告(gào)《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发(fā)生新(xīn)的供(gōng)给冲击等(děng)。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件(jiàn)消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证(zhèng)了美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数(shù)据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均(jūn)可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价(jià)格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预(yù)计(jì)2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平(píng)衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降息的底气可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于(yú)美联储下半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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