分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积(jī)累，较难(nán)大量(liàng)释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023回族女人为什么离婚少年(nián)4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于(yú)政策(cè)工具，我们(men)判断(duàn)二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们(men)预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大(dà)体量投(tóu)放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn回族女人为什么离婚少)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保持(chí)合(hé)理充裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低(dī)于(yú)人(rén)民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较(jiào)低(dī)，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直(zhí)接(jiē)融资(zī)项目(mù)：企业债券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受(shòu)信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务(wù)融资(zī)需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基(jī)数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄(xù)存款部(bù)分(fēn)转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是(shì)渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村(cūn)地(dì)区经济(jì)改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年(nián)末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们(men)认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的(de)净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述(shù)延续了去年(nián)底中央经济(jì)工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下(xià)行及失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有(yǒu)降准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能(néng)在(zài)四季度进入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两国基(jī)本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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