“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表ong>

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需(xū)要满足以下(xià)三(sān)个基准：有大(dà)的(de)国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一(yī)下(xià)今年(nián)房地产的开发(fā)资金来(lái)源，可(kě)以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要资金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是(shì)在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都非常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业(yè)的成本优(yōu)势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成(chéng)本是(shì)否也是业内最低(dī)的；这(zhè)些(xiē)都(dōu)是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企(qǐ)的(de)综合(hé)成本。

　　需(xū)要注(zhù)意(yì)的是，能够同(tóng)时满足(zú)上(shàng)述(shù)条件的(de)房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国(guó)央企的(de)资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市(shì)，另外一半也(yě)主要集中在强二(èr)线和二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的(de)民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时(shí)要出(chū)手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于(yú)100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快，所以要规避(bì)公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地(dì)策略的(de)同时，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出(chū)，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来(lái)看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民(mín)营(yíng)房企，机(jī)构更加(jiā)看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只产品合计(jì)持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其(qí)自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维(wéi)度(dù)都表现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据2022沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自(zì)杭(háng)州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的(de)营(yíng)收比(bǐ)重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭(háng)州(zhōu)的(de)土储补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排(pái)名已冲(chōng)进前(qián)十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在进入存(cún)量房时代(dài)，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们(men)相对(duì)看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好和内装相关的(de)行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的(de)统计，目前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富(fù)安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是(shì)价(jià)值派(pài)基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在(zài)困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家(jiā)居(jū)板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报(bào)中他管理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持(chí)股，而这两只产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全(quán)部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也越来越被机(jī)构所青睐(lài)，不过(guò)这(zhè)类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市场化(huà)应(yīng)该挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到(dào)期(qī)的合同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么(me)满意，能做到(dào)提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。