文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于(yú)：①货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行(xíng)幅度更(gèng)大(dà)。从(cóng)隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构(gòu)间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的(de)期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热(rè)带(dài)来的(de)金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动(dòng)性带来了(le)一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng本番什么意思 日语里本番什么意思)交量和我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于(yú)未来一个月内(nèi)资金价(jià)格上(shàng)行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的期限被(bèi)动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市(shì)场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资(zī)金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市(shì)而言(yán)，短期交易主线或延续(xù)政策与基本(běn)面(miàn)预(yù)期(qī)交易，预本番什么意思 日语里本番什么意思(yù)计(jì)利本番什么意思 日语里本番什么意思率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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