摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以(yǐ)下(xià)两个方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净融900g是几斤 900g是多少毫升资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模(mó)或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对(duì)社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民(mín)融(róng)资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增(zēng)居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就(jiù)业压力(lì)边(biān)际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能(néng)来自(zì)银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素(sù)法测算超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来(lái)看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据(jù)发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝(dùn)化(huà)。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱(ruò)已有一(yī)定程度(dù)的预期。不过(guò)新900g是几斤 900g是多少毫升增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者预(yù)期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变化。

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