文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高(gāo)，加(jiā)之三(sān)年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货(huò)币政策适度放松或是(shì)破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的(de)空间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的(de)释放，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)反(fǎn)映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展的(de)时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期(qī)来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了(le)发达经济体(tǐ)的(de)平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部(bù)门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资(zī)产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为严(yán)格的(de)约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一(yī)个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额(é)空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格，政(zhèng)府部(bù)门(mén)只能严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来(lái)看，中国居民的资产结构主要(yào)可(kě)以分为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储(chǔ)户(hù)的(de)调查问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居(jū)民(mín)资产负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资(zī)产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的(de)融资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一(yī)步提升额度的可(kě)能性较低。

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　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽(suī)有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的(de)债务规模仍然(rán)持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度银行体系(xì)对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二(èr)季度(dù)可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期。

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