文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经(jīng)济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放松或是(shì)破局的(de)关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预(yù)算的严格(gé)约束(shù)。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，由(yóu)于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居(jū)民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二(èr)是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产(chǎn)带来(lái)的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超过了发达(dá)经济体的(de)平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需(xū)不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民(mín)间固定资(zī)产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可(kě)供投资(zī)的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系(xì)内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不(bù)得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一个非常规财政工(gōng)具(jù)，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的低(dī)迷制约了(le)居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国(guó)社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产的(de)价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房(fáng)价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距(jù)。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的(de)累(lèi)计(jì)值随同(tóng)比有破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗所回升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以及(jí)居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具的使用进(j破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗ìn)度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划(huà)余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额(é)度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台(tái)的(de)综(zōng)合债务(wù)累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能(néng)不(bù)足。今年一(yī)季度银(yín)行(xíng)体系(xì)对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预(yù)计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压(yā)力的(de)化解是(shì)今年政(zhèng)府工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)也反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗