“现(xiàn)在的房地产很难再出现像(xiàng)过去(qù)十年的(de)系(xì)统性(xìng)行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是(shì)反(fǎn)复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今(jīn)年(nián)新房的销售情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对(duì)比较(jiào)困(kùn)难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很(hěn)明显的(de)分化，无论是在销售(shòu)，还是融(róng)资等各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的(de)房企在资(zī)本市(shì)场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房(fáng)企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业(yè)的成(chéng)本(běn)优(yōu)势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高的(de)；融资成本是(shì)否是行业内最低的(de)；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足(zú)上述条件的(de)房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发展、光明地(dì)产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房(fáng)企也踩了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值得(dé)注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无(wú)疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐(lè)观的预(yù)判未来(lái)市场，以及过于(yú)激(jī)进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本(běn)身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有(yǒu)节(jié)制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的(de)影(yǐng)子(zi)。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小(xiǎo)心(xīn)，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来的(de)两(liǎng)年市(shì)场(chǎng)没有想象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速度(dù)是(shì)否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道(dào)红线”对(duì)房企(qǐ)的(de)净负债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房地(dì)产行(xíng)业的(de)复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提高到(dào)一个(gè)比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的(de)是，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较积极的(de)拿地(dì)策略的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司的(de)扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特(tè)质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度(dù)的实(s对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么hí)际表现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成(chéng)本更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不意味着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新进了(le)“中国工商(shāng)银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配(pèi)置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的(de)受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和其自身的基(jī)本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了(le)较(jiào)强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的(de)2023年一(yī)季报(bào)，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨(bīn)江集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中(zhōng)调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游环(huán)节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物(wù)业管(guǎn)理、家(jiā)居(jū)用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规(guī)模(mó)越(yuè)来(lái)越(yuè)大，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美(měi)国(guó)过去的数据充分说明(míng)了这一(yī)点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前(qián)者(zhě)在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的(de)基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计(jì)、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第(dì)一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上(shàng)市(shì)公司(sī)股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十大(dà)流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括(kuò)公募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据(jù)了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调(diào)的(de)是，中欧的(de)两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链股票还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的(de)家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内(nèi)上涨(zhǎng)已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产品均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的(de)大(dà)多(duō)在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希(xī)望(wàng)挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务(wù)为(wèi)例，它在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的(de)合同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮(lún)合(hé)同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固定(dìng)人(rén)员(yuán)成本的年(nián)度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那(nà)么(me)满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司(sī)能(néng)在业内(nèi)做到(dào)到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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