《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进入了战(zhàn)裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防(fáng)守的(de)理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能不是(shì)清(qīng)晰的(de)思(sī)路，而是在(zài)迷宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要(yào)理由(yóu)是(shì)除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易(yì)了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据(jù)和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言(yán)市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出(chū)版(bǎn)等板(bǎn)块盈(yíng)利有支(zhī)撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可(kě)的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于前期(qī)的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明(míng)确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一(yī)个会议(yì)密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会(huì)相继召开(kāi)。决策层对(duì)于(yú)当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确(què)不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财(cái)经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传(chuán)统(tǒng)产业(yè)转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重(zhòng)点(diǎn)支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来(lái)自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族(zú)未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术(shù)创新(xīn)成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个(gè)更高(gāo)的(de)角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和(hé)数(shù)字(zì)经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风险到(dào)底有多(duō)大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临的是什么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系(xì)列(liè)的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会(裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗huì)是收获的(de)阶段。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要(yào)的一(yī)个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考(kǎ裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗o)。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是(shì)战(zhàn)术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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