来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。<哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭/p>

　　1 通(tōng)胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来(lái)做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区(qū)别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的大小不(bù)同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计出(chū)货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居(jū)民和企业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了(le)纳(nà)入M2统计(jì)的货(huò)币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么(me)少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货(huò)币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不(bù)统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会(huì)客观(guān)很(hěn)多，因(yīn)为不(bù)管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了(le)四分(fēn)之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货(huò)币(bì)创造速(sù)度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速(sù)度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币(bì)没有在(zài)经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就能观(guān)察(chá)出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的(de)水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一(yī)定高位(wèi)，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门(mén)创(chuàng)造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了(le)货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一(yī)方面(miàn)是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情况下，需要(yào)降低负债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力(lì)较多。目(mù)前(qián)看，居(jū)民(mín)部门(mén)的融资成本(běn)仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根(gēn)据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的(de)房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行(xíng)降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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