来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要(yào)分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体现池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分(fēn)时(shí)间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商(shāng)品去(qù)交易(yì)其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的(de)现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了(le)市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民(mín)来(lái)说(shuō)都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等(děng)，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊业(yè)减少(shǎo)了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造(zào)的货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速度没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖社融的(de)数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货(huò)币的创造(zào)就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即(jí)货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个(gè)经济的(de)货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀(zhàng)却依然在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低(dī)于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低(dī)，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回(huí)到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的(de)企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造(zào)的(de)货币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于高(gāo)位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加(jiā)了，对(duì)于整个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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