《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对市场的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金(jīn)融数(shù)据传(chuán)递的(de)信息都没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验证乏力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测可(kě)能是(shì)打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的(de)战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国(guó)经济(jì)圈，成(chéng)为外需(xū)和中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战(zhàn)略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过(guò)趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全(quán)球(qiú)经(jīng)济和(hé)金融系统在(zài)过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了(le)积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的(de)量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流(liú)并(bìng)不明(míng)显，因此极(jí)有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政(zhèng)策或(huò)者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足(zú)，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品(pǐn)的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要(yào)过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思的灵(líng)活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队(duì)观察各家分(fēn)析(xī)师(shī)对申万各(gè)行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对(duì)公用(yòng)事(shì)业、石(shí)油石化(huà)、房(fáng)地(dì)产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思总部(bù)总监(jiān)，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。

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